增長的反噬：拼多多加速迎來瓶頸

編者按：本文來自微信公眾號「巴倫週刊」（ID:barronschina），作者：阿藍，編輯：康娟，36氪經授權發佈。

世界上比較遙遠的距離是：生活在發達都市的社交媒體用戶，在猛烈抨擊拼拼多的強制奮鬥文化與災難式公關，這時候，遠在低線城鎮鄉村的價格高度敏感型消費者，正翻閱、下單著千百種實惠商品，對於前者所激憤、憂慮的事，他們愛莫能助、無動於衷，甚或毫無感知。

在員工猝死事件曝光後的1月4日，拼多多（PDD.O）的開盤價是176.75美元。在多個負面事件相繼發酵後的1月12日，它的收盤價是169.48美元。區間跌幅僅約4%。

商業分析平台七麥數據的統計顯示，1月6日至12日間，拼多多App在華為、小米、VIVO等安卓商品的下載量趨勢保持平穩，在9日至11日間還有小幅上升；在iOS平台，拼多多App的下載量同樣沒有大的起伏。

1月13日，微信安全中心宣佈限制多多直播、小紅書、知乎、QQ音樂等外部鏈接，不再提供直接跳轉的服務。當日，拼多多股價僅下跌2.76%，次日，又回升1.49%。

1月15日，拼多多退出央視春晚紅包項目的消息傳出，該公司當日股價下跌了3.62%。

像這種幅度「溫和」的回調，你甚至無法分辨，它是對於負面事件的反饋，還是尋常的市場波動。

隨著一系列因素陸續疊加，投資者應該遠離拼多多嗎？

拼多多的強大或許已超出你的想像

一個人，如果他既擁有反對強迫式勞動機制的良知，又是具備互聯網商業知識的股票投資者，同時還是重視性價比的理性消費者，那麼最近這兩週，他多少會陷入認知失調的境地。

人們對拼多多印象的分裂程度本來就很高。一些人對它的判斷，還停留在「惹人嫌棄的偽劣商品平台」階段；一些人只是聽聞它變得很強，但不知其所以然；更多人難逃「真香定律」，開始用它買東西；當然，還有人早就是其商業模式的忠實追隨者；後兩者的支持體現在股價裡，2020年全年，拼多多的漲幅超過360%，在《巴倫週刊》中國市值研究中心編制的「2020中國市值增長50強」上高居首位。

其中200%的漲幅發生在去年11月12日之後，拼多多當日發佈第三季度財報，股價一天內陡升20.41%。那是一份近乎完美的、擊退大量質疑的財務報告，其季度營收同比增長89%，單季度首次扭虧為盈，經營活動現金流同比上升218%。

更重要的是，拼多多的季度GMV大增76%，來到4385億元。2019年10月至2020年9月間，拼多多GMV總計14576億元，同比上升73%。這個增速是行業平均水平的8倍。

GMV（Gross Merchandise Volume，成交總額）是一家電商平台的核心指標，它可以拆解為三個要素：用戶數量、購買頻次、客單價。

用戶數量方面，2020年第三季度，拼多多的移動端平均月活用戶和活躍買家數，分別淨增7460萬、4810萬，1至9月，分別累計增長2.138億、1.461億。至此，拼多多App的月活用戶達到6.34億，它的量級已完全可與淘寶分庭抗禮（如果將天貓單獨計算）。在MAU與DAU方面，拼多多都有超越淘寶的跡象。

2019 年，拼多多的用戶購買頻次達到 33.7 次，超越京東，在所有中國電商平台中僅次於淘寶系平台。實際上，根據QuestMobile的數據，拼多多App的用戶人均使用時長已於2020年9月達到355分鐘，超過了手機淘寶App的309.5分鐘。

用戶得以留存、活躍的基礎是什麼？是商品品類的豐富度。只賣幾類產品的，是中低頻消費的垂直電商；品類極大豐富的，才可能成為國民級平台。過去這一年，拼多多賣特斯拉、賣茅台、賣iPhone等高價品，都是為了刷新消費者心智，建立新的認知。去年末，中國家用電器研究院發佈的《2020中國家電行業線上消費趨勢報告》顯示，近90%的用戶認為，拼多多能滿足日常消費所需，84%的用戶有意願在拼多多上購買家電產品。2020年，在拼多多的GMV品類佔比中，第一名是服裝配飾，佔比28%，第二名是日用品，佔比22%，手機數碼類、家用電器已經上升至第三、第五名，分別佔比14%、6%。

拼多多「百億補貼」計畫的功效之一，就是讓所有品類中都有東西值得買。可購買的品類越廣，用戶黏性就越強，越有利於提升購買頻次。對以低價品起家的拼多多而言，也更有利於提升客單價——雖然它的客單價可能永遠也不會達到京東的水平。

而「百億補貼」之所以能夠持續下去，恰是因為多品類、相對較低的客單價，有利於提升用戶的長期支出總額，於是便能支撐更久的用戶補貼，進而又有利於用戶留存，用時間來熨平獲客成本。正是在這種正反饋裡，拼多多的GMV增長迅猛。

由於重度網購用戶總是會加速流向品類更豐富、性價比更高的平台，因此可以判斷，屬於拼多多的馬太效應已經形成。在達到目前的GMV和用戶數量級之後，即使是微信限制外部鏈接的措施，也不足以影響拼多多的增長大勢了；從淘寶和京東跑來求實惠的新用戶，自然會按搜索邏輯尋找商品；對習慣精打細算、錙銖必較的老用戶們而言，這點兒新困難完全不是問題。

根據極光大數據的統計，截至2020年6月，拼多多和淘寶的用戶重合率已經達到58.91%，拼多多和京東的用戶重合率為45.2%，這三家的用戶獨佔率依次僅為11.59%、13.03%、1.52%。越來越多的消費者，同時使用三大電商平台購物。鄙夷、抵制拼多多的人數量依然很大，但他們的佔比還在繼續縮小。

三年前的拼多多，天然地與淘寶形成了差異化競爭，它將被後者放棄的低價品供應鏈重新組織了起來，同時構建了與「搜索型電商」逆向的商業邏輯，將平台的推薦流量集中分配給爆款產品，去淘寶和京東無法覆蓋的欠發達地區獲取用戶紅利。在早期，許多人無法感受到的一個事實是，在廣闊的低線城市和鄉鎮，除了價格優勢，「貨找人」也是一種切實降低用戶使用門檻的、極具魅力的模式。復盤來看，京東和淘寶最為倚重的一二線城市的用戶增長，在2016年底已經達到了天花板；隨後數年，正是拼多多崛起的時光。

拼多多的強大，其實是中國小城鎮與鄉村用戶人群涓流成海的強大。考慮到這背後的社會意義與商業價值，至少在負面事件爆發之前，市場對這家公司的懷疑已經下降至歷史最低點。從財務數據上看，隨著用戶復購率的進一步提升、營銷費率的下降，拼多多大概率會在2021年實現GAAP淨利潤。

正是這種預期，支撐著公司股價持續上行。去年11月12日至今，有14家機構對拼多多給出投資評級，6家「買入」，7家「增持」，1家為「跑贏行業」。其中，摩根士丹利和瑞信等機構給予「增持」，中信建投、招銀國際、交銀國際、天風證券等給予了「買入」評級。

百億補貼的盡頭，可能是好市多

若沒有員工離世的導火索，大眾關注的焦點還停留在：百億補貼結束之後，拼多多將會怎樣。

一種答案是，基於健康的經營現金流，百億補貼持續的時間會比很多人想像得都長，長到拼多多擁有足以讓狀況平穩、漸進轉換的GMV水平與用戶黏性。到那時，它的低價「白牌」產品依然具有極致性價比，而品牌商品的售價也只是退回到全網正常水平。

而另一種更為積極的解答是，拼多多有機會基於供應鏈基礎和爆款單SKU銷量優勢，成長為線上版的好市多（Costco），在保持低價的同時，補足在商品品質和消費者心智層面的短板，實現形態的徹底進化。

拼多多對淘寶的追趕，與好市多對沃爾瑪的逆襲有很多相似之處。作為全球最大零售商，沃爾沃擁有超過10萬個供應商，但好市多依然憑藉單產品銷量，逐漸拉大了與沃爾瑪旗下山姆會員店的差距。相似之處在於，好市多也是典型的「SKU爆款」模式，精於「單款爆品吸引更多用戶、更多用戶帶來更多銷量使售價更低」的正循環。

而在價格之外，好市多還專注於品質的正循環。在巨大的單品採購量下，好市多有意識地加深對供應鏈的把控，在保持低價的同時，持續提升產品質量，而性價比的再提升，又進一步吸引了對品質有要求的顧客。在好市多的案例裡，其雖是線下零售商，經營效率卻毫不遜於電商同行。根據各公司財報與CNBC的數據測算，2019年，好市多的用戶購買頻次與京東、亞馬遜相仿，單用戶的年均支出水平超過京東，與淘寶持平——這種生長邏輯，正是解決拼多多增長焦慮的潛在選項，可以讓原本對產品質量不滿的中產客群逐漸接受、喜愛它。

不同之處在於，好市多採取會員制，規模受限；拼多多是開放的平台，以算法自發匹配需求與供應鏈，只需要進一步引導、幫助、參與供應商的產品力建設，拼多多即使無法做到好市多的極致，也足以在現有狀況下大幅提升商品力，特別是，在白牌低價品與補貼大牌商品之間，創造出成規模的值得購買的優質品。

事實上，拼多多自2018年底以來，已經在推進其所謂的「新品牌計畫」。據報導，拼多多去年10月曾對外宣佈，參與其「新品牌計畫」的企業已超過1500家，累計推出定製化產品4000餘款，訂單量突破4.6億單，2020年三季度，日均定製化商品銷售量超過200萬單。

如前文所述，中國的網購用戶目前在同時使用三大平台來解決分層的需求。好市多模式或新品牌計畫的誘人之處在於：它能使不同消費階層的需求，在同一個平台、同一批產品上達成統一。對較低收入的價格敏感型消費者而言，他們會買到更優質的平價好貨；對中產甚至高收入人群來說，他們可以買到去除了冗餘、超額性能的低價品。

類似的事，網易嚴選做得最早，但它沒有拼多多的流量規模，近一年來面臨運營和財務表現的壓力；京東京造、阿里的淘寶特價版和犀牛製造也開始有大動作，但它們起步稍晚，在商業邏輯上也不如拼多多更具「貨找人」的基因。

更美好的是，當更高購買力水平的用戶進入平台後，只要他們養成了使用習慣，就很有可能轉而購買其他更高價的品類和品牌，將平台整體的客單價水平推上新高。

如果對這條差異化的C2M路徑投入更為專注的精力和資源，以拼多多的執行力，大概率將使品類豐富度、單產品銷量、用戶年均支出、用戶數量規模等要素在更高層次上形成新的平衡，進而實現內在質量更高的GMV水平。只要能精細、切實地做到這件事，用戶還將加速流向拼多多。可是，在渴求高增長的互聯網世界裡，這條備選的第二曲線還嫌不夠好。

如今，故事的主要方向已如大家所見，朝著社區團購的風暴眼呼嘯而去。這背後有市場環境變化的因素，有來自同業競爭的壓力，但更多是企業管理層的選擇偏好所致。

增長的反噬，瓶頸將至

2020年10月，黃錚在公司五週年慶的內部講話中要求員工開啟「硬核奮鬥模式」，「奔赴多多買菜等新業務一線」。去年12月，拼多多低調上線了官方支付服務「多多錢包」；9月時，該公司官宣成為2021年央視春節聯歡晚會的獨家紅包互動合作夥伴，該項目將由多多錢包來承擔；據報導，在2021年1月9日跳樓自殺的拼多多員工，正來自多多錢包項目組。

在股價飆升的一年裡，拼拼多的管理層顯然比外界更早意識到，瓶頸即將來臨。

這是大眾對拼多多認知的另一層認知差和預期差。拼多多不僅是強大，而且是已經強到比想像中更快、更早接近天花板。目前看，這個天花板的參照系仍然是阿里系。

換言之，當它強大到完全匹敵淘寶，且所有人都知道它如此強大時，拼多多就不再是一家個性鮮明、代表未來、充滿空間的新公司了。一旦增速放緩，則意味著想像終結。

站在拼多多股票持有者的角度看，運營數據的極速增長固然令人驚喜，但也有可能使公司的高速成長期變短，其股票享受資本偏愛的時間也隨之縮短。拼多多是在2018年7月IPO的，發行價為19美元，迄今，其股價最高點是2021年1月6日的187.7美元；成為十倍股，它只用了不到兩年半。

不難理解，多多買菜的使命是讓拼多多在未來幾年內保持在高速成長期。

公允而言，在充滿爭議的社區團購戰場，拼多多是特性與之最為適配的競爭者之一。在用戶基礎上，拼多多以價格敏感型用戶為主，三線以下城市的用戶佔比達到66%，52%的用戶為女性，31.9%的用戶在36歲以上；這群用戶構成的既有社交鏈，正是拼多多天然的優勢所在。在供應鏈能力上，一個很好的證明數字是 ：2019年，拼多多平台上的農副產品年活躍買家數達到2.4億。2020年，該公司在電商扶貧助農領域進行了大量公益實踐，雖然這種努力的積極影響在近期事件中幾乎消耗殆盡，但客觀上沉澱了重要的農產品供應鏈資源，為所謂的「山村直連小區」模式打下了基礎。

社區團購的推崇者們認為，賣菜只是開始，一方面可以預見，在業態成型、通暢後，頭部公司會理所當然地在其他品類開拓利潤空間；另一個更遠大的展望是，由互聯網公司在需求端切入，一步步逆流而上，逐漸重塑、甚至徹底變革整個農業生產體系，助力農業和農村現代化的進程。這兩種講述，一個缺乏新意，一個是星辰大海。它們的共同點是，實現起來都很困難。

回到社區團購賣菜這件事本身，假設這條賽事裡真的能夠跑出一兩個贏家，拼多多的確是最有希望的候選者之一。但是，這個判斷在1月4日之前比較清晰，判斷的基礎，建立在拼多多在既往業務中展現的超強的團隊執行力之上。

隨著花名為「潤肺」的多多買菜員工不幸離世，人們發現，外界對於拼多多還有再一層的認知差，在某些維度存在美化的傾向。過去，主流報導傾向於將拼多多超一流的團隊執行力解釋為，公司在價值觀上的高度一致，員工在健康的情緒中奮鬥。

但是，從最近兩週彙總的消息看，拼多多在其引以為榮的「執行力」上存在重大隱患。特別是從多位已離職員工的講述來看，拼多多的組織文化、管理風格、HR政策、內部溝通等問題，已經超出了單純的勞動強度範疇。

它的企業文化，很可能在公司高速成長中發生了異化，組織內部存在相當程度的制度性問題。在公司始終未能正面做出充分解釋的情況下，外界現在有理由懷疑，拼多多奪目的財報數據，是以員工無止境的服從和犧牲為前提的。而這種服從，在個體的身體上有極限，在團隊的精神上面臨瓦解、潰散的可能；與GMV的天花板比起來，這是更長遠、也更基礎意義上的增長瓶頸。

並且，哪怕拋開道德和倫理層面的因素，僅從公司管理的角度評估，這種瓶頸並不是僅靠增加僱員數量、提高人力成本支出就能解決的。做較極端的假設，拼多多將員工數量擴充至現在的2倍，薪資待遇不變，伴隨的大問題將是組織結構調整和管理成本的急劇增加，以及企業內部信息流動、溝通協作效率的大幅下降，其實際的成本上升將遠超2倍。需要強調的是，這不是在為拼多多辯護，只是提供一種解釋：對拼多多來說，擴大團隊規模，同樣與它保持成長型公司狀態的目標相背離。

另一項需要釐清的常識是，公司股價在短期內未受影響，不應被看作對公司負面經營事件的鼓勵或縱容。理性經濟人沒有義務僅僅基於商業倫理的判斷賣出股票，但他絕對有責任（主要是對他自身的責任），去重新考量一家價值觀存在疑點的公司的風險和長期投資價值。

必須指出的是，如果考慮ESG投資理念在市場中日益受到認同、重視的趨勢，那麼，拼多多的人力資源政策、反強迫勞動等因素若不能得到有效改善，則可能在未來繼續醞釀負面經營事件，造成人才流失，從而影響公司的長期投資價值。

那麼，假設拼多多會採取有力措施，改善勞動環境和員工關係，則該公司的增長速度有可能適度放緩，即從超出常規的「極速」狀態，回歸到互聯網行業的普通「高速」水平。相對地，對於拼多多的業績增長預期也應回歸到常態。

基於這種可能，投資者需要重新注意到，經過2020年的上漲之後，拼多多的股價和估值已經處在高位。

拼多多目前的市銷率（TTM）為30.78，亞馬遜為4.48，阿里巴巴為7.61，京東為1.35，奈飛（NETFLIX）為9.24，美股「互聯網零售」行業的市銷率中位值是8.41。特斯拉的市銷率是27.79。

同時，拼多多目前的市淨率（MRQ）為47.40，亞馬遜為18.82，阿里巴巴為5.14，京東為6.21，奈飛（NETFLIX）為21.29，美股「互聯網零售」行業的市淨率中位值是9.65。特斯拉的市淨率是48.85。

根據WIND數據，去年11月12日之後，有14家機構基於P/GMV估值、DCF估值等方法，對拼多多更新了目標價，其一致預測值約為169美元。其中，瑞信分析師給出的目標價為168美元，華興證券、國泰君安給出的目標價最高，達到197美元和198美元。

1月12日，多多買菜在上海「開城」，成為第一個在社區團購領域進軍上海的大型互聯網公司。1月15日，有消息稱拼多多將不再是2021年春晚獨家紅包互動夥伴，快手和抖音成為備選合作平台。當日，其收盤價為161.20美元，跌幅3.62%。

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